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来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温，投资者要逐步适应在一个人民币持续升值的环境下去做资产配置。从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素。然而，部分行业在持续升值预期形成的初期确实会有更好表现，市场可能会复制这样的肌肉记忆，同时从成本收入分析来看，约19%的行业会因为升值带来利润率提升，这些行业也会逐步被投资者重视起来。此外，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对，反而是影响行业配置的更重要因素。行业配置上，在人民币持续升值的背景下，可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动三条线索，我们在本期聚焦详细梳理了潜在受益行业。
推动人民币持续升值的因素逐渐增多，
市场关注度也开始升温
我们认为投资者要逐步开始适应在一个人民币持续升值的环境下去做资产配置。今年前11个月中国的累计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高。更重要的是出口企业的结汇意愿开始不断上升，今年10月顺差转化为顺收的比例已经超过100%，这是与过去几年最大的差异。2022年以来，我们估算出口商积累的待结汇规模为1万亿美元左右，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流都会成为正反馈不断加强的动力。除了长期的配置需要，今年以来全球投机资金对于实物资产的需求也在不断增加，例如今年每次加密货币恐惧贪婪指数大幅下降（趋向恐慌）都对应了SPDR黄金ETF持仓量的迅速增加，这显然不是央行购金和民间购金行为所能够解释的。此外，类似集运船只这样的能够产生真实现金流的资产，也开始得到加密货币领域沉积资金的青睐，实物资产的代币化发展趋势在今年明显超过以往的虚拟资产代币化。人民币作为全球最大制造业（实物资产）和最大大宗商品（实物消费）国的货币，其内在价值在未来会不断得到重估。短期来看，美国11月通胀数据大幅低于预期，进一步打开了市场对于明年美联储降息前景的预期，这也会加强市场对于人民币升值趋势的关注。目前离岸美元兑人民币即期汇率已经接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率已经分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点，升水不断扩大。
从过去20年间7轮人民币升值周期
来看，汇率并不是主导行业配置
的决定性因素
过去20年一共有过7轮人民币升值。第一轮，2005年7月~2008年7月，宏观驱动力是出口+城镇化，核心叙事是“人民币资产重估”，表现最好的行业是非银、有色、煤炭、化工和电新。第二轮，2010年6月~2015年8月，中国处于传统经济向新兴经济的换挡期，人民币升值叠加冗余流动性，计算机、传媒、通信、消费者服务等行业表现较好。第三轮，2017年1月~2018年2月，比较典型的宏观周期强势复苏，叠加外资加速流入A股，高ROE和格局稳定的核心资产（食饮、家电）和顺周期（钢铁、煤炭、银行、地产）行业的表现较好。后面四轮升值周期当中，除了2020年5月~2021年5月持续性比较好（国内率先全球复苏并展现出强大的供应链优势，电新、食饮、消费者服务等核心资产抱团演绎到极致），其他短暂的升值都是阶段性经济预期修复带来的。从历史经验来看，人民币升值只是特定阶段的一个定价结果，对于行业的配置并不起到主导作用。
部分行业在持续升值预期形成的初期会
有更好表现，市场可能会复制肌肉记忆
市场有时会在人民币升值周期的初期，依据一些基于常识的传导逻辑去做交易。比如对进口原材料依赖较高的企业，本币升值有助于降低采购成本并增厚利润，类似这种逻辑属于非常易于传播、理解和接受的范畴，如果行业在景气度上没有明显的瑕疵，市场可能会用受益于升值这样的宏观逻辑去做短期共识交易。比较典型的行业就是航空（航油、零部件、维修费用等美元计价成本下降，美元负债汇兑压力缓解）、造纸（纸浆等原料进口成本下降提升加工和贸易端的毛利）和燃气（进口原料）。不过实际上从较长的时间维度来看，这些行业的盈利最终还是取决于供需关系，人民币升值只是作为一个叙事逻辑，对盈利的影响有限。
从成本收入分析来看，约19%的
行业会因升值带来利润率提升
我们基于2023年的国民经济投入产出表数据对211个细分行业进行了人民币升值背景下的成本收入分析，受益于人民币升值的行业大概可以分为四类：1）上游资源品和原材料，包括：钢铁、有色、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料）；2）内需消费品，主要包括：农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等；3）服务业相关品种，包括：电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理）；4）制造设备，主要包括机械（金属制品&金属加工设备）、电子（半导体设备）。
为抑制过快单边升值趋势而做出
的政策应对，反而是影响行业配置
的更重要因素
稳定币值、防范出现单边升值预期可能是央行明年所要面对的一个问题。人民币过快的升值可能会引发一些投机行为，这对制造业的竞争优势也是一种损伤。为了调节人民币升值的压力，我们认为大体的政策思路有两个：一是宽松货币压低实际利率，从这个角度来看，明年是一个货币政策上更容易超预期宽松的年份，这对于激发内需板块、带动市场再上一个台阶有重要意义；二是一定程度上放宽本土金融机构甚至是居民对外金融投资的限制，这对于多元化资产配置敞口并提升预期回报率至关重要，且能够真正推动中国财富管理行业出海，券商、保险等金融行业届时也将打开新的增长极，更好地讲出全球化和成长的故事。
人民币持续升值的背景下，可以关注
短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动
以及政策变化驱动三条线索
如果人民币开始持续升值，我们认为，在配置上可以关注短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动、政策变化驱动三条线索。第一条线索是短期肌肉记忆驱动的品种。对2000年以来人民币汇率的7轮升值进行复盘可以看到，在人民币持续升值的前期，航空、燃气、造纸等行业从直觉上来看在成本端或外债端受益明显，因而通常具有明显的股价弹性，这已经成为一种肌肉记忆。第二条线索是利润率变化驱动的品种。原材料和投入品进口依赖度高、同时产成品出口依赖度低的行业，在人民币持续升值的过程中因为成本的节省，利润率可能会有明显的提升，主要品种有以下几类：1）上游资源品和原材料，包括钢铁、有色、石油炼化、基础化工（钾肥、涂料、化纤、塑料）、建材（耐火材料）；2）内需消费品，如农产品（饲料、植物油、糖等）；3）服务业相关品种，比如航运、进口型跨境电商；4）制造设备，主要是工程机械等。第三条线索是政策变化驱动的品种。受益于政策变化的品种，主要是指受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，前者主要包括免税和地产开发商等（其实本身也是升值周期容易受益的品种），而后者主要是金融领域券商、保险的全球化潜力。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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