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【央视新闻客户端】
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日， 国内大模型公司智谱华章（下称“智谱”）、稀宇科技MINIMAX（下称“MINIMAX”）先后披露了港股招股书，争夺“大模型第一股”。
根据招股书及wind数据统计，智谱的营收略高，MINIMAX募资额多但亏损额较大（注：主要以2024年财务数据对比，MINIMAX的美元数据按照历史汇率以人民币数据统计，下同） 。
另一方面，MINIMAX的现金储备要比智谱多，这对大模型企业而言至为关键，因为研发需要继续“烧钱”，更好的模型需要大量的训练。同时，智谱的国际化收入也不及MINIMAX，后者境外收入占比约七成，智谱的境外收入占比较低，收入基本上都来自中国内地。
智谱最值得关注的问题应该是大客户变动问题。2023年度前四大客户B、C、D、E，2022年度前两大客户F、G，报告期内交易很短时间就难觅踪影。2025年上半年，公司机构客户减少2400多家，减少比例超43%。
智谱现金储备不及MINIMAX 国际化收入逊色
资料显示，智谱与MINIMAX同属“中国AI六小龙”的明星企业。两家公司的定位和商业模式有明显差异：智谱致力于开发先进的通用大模型，构建了全面的MaaS平台，通过“开源基座+商业定制”的模式，业务方向有强烈的B端、G端属性。而MINIMAX采用了“模型即产品”的模式，同时面向B、C两端获客，建立了以订阅服务与云端API为核心的高质量可持续收入矩阵。
目前行业发展阶段，高投入巨额亏损是常态，智谱与MINIMAX也不例外。其中，智谱三年半亏损62.38亿元，MINIMAX三年又三个季度合计亏损13.2亿美元。
根据wind及招股书数据，MINIMAX通过股权融资累计金额约合人民币109亿元，而智谱通过股权融资约83亿元。
尽管MINIMAX融资更多亏损额更高，但公司目前账面上的资金也更充裕一些，这对公司研发继续“烧钱”，开发更好的大模型较为有利。
截至2025年前三季度末，MINIMAX 现金及现金等价物为25.77亿元，交易性金融资产为45.77亿元，二者合计71.54亿元，现金储备超70亿元。
截至2025年上半年末，智谱 现金及现金等价物为25.52亿元，未显示有交易性金融资产，现金储备比MINIMAX 少很多。
智谱的国际化收入也远不及MINIMAX，MINIMAX来自中国境外的收入占比约70%。而智谱招股书显示，於往绩记录期，我们的所有收入基本上都来自中国内地。2025年上半年，智谱本地化部署细分业务收入中有11.6%来自境外。
招股书低级错误检验保荐券商成色
研究认为，训练推理成本是大模型公司的主要成本开支。根据招股书披露的细节，MINIMAX、智谱两家公司训练推理成本占营收的比例相差不多。
尽管行业平均推理成本大幅下降，但智谱、MINIMAX两家公司训练推理成本占成本的比例都在升高。
2022—2024年、2025年上半年，智谱的算力服务费占研发开支的比例分别为17.3%、58.9%、70.7%、71.8%，逐年升高。
来源：招股书
有意思的是，智谱港股招股书第42 页显示，“于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2023年6月30日止六个月，我们的算力服务费分别为人民币1460万元、人民币31170万元、人民币155280万元、人民币60320万元及人民币114510万元”。事实上，这里的“截至2024年及2023年6月30日止六个月”应该是“截至2024年及2025年6月30日止六个月”，因为招股书其他章节披露的都是“2025年”，比如第253页显示的就是“2025年6月30日止六个月”。
来源：招股书
因此，智谱港股招股书出现了低级信披错误，独家保荐券商中金公司是否勤勉尽责待考。
据多家媒体报道，近期不少港股招股书中，存在一些“过度包装”的问题，一些原本极为简洁的业务模式、业务流程，往往被冠以各类“高大上”的名词，相关内容晦涩难懂。还有的招股书出现文件制作粗糙、质量打折扣等问题。因此，香港证监部门罕见发布声明，明确上市文件质素标准。
大客户波动问题该当何解？
尽管目前的大模型公司尚处于早期发展阶段，市场对该类企业的营收、盈利给予了很大的包容度，但有些基本的业务及财务数据仍值得深思。
比如智谱的大客户波动大问题。招股书显示，智谱2023年度前四大客户B、C、D、E，2024年度、2025年上半年皆不再产生收入。
来源：招股书
智谱2022年度前两大客户F、G，2023年度、2024年度2025年上半年连续两年半都没有收入，交易仅维系了一年（以报告期内数据为限，下同）。2022年度第三大客户H，2023年与智谱有少量合作后，2024年度、2025年上半年也没有了交易。
智谱2024年度第一大客户A，在2024年贡献0.59亿元的收入后，2025年上半年没有交易。因此，智谱的前五大客户波动十分大，很多客户在报告期内都是一年的交易期。
MINIMAX的客户波动情况要好很多，比如2023年度（注：公司2022年无营收）前三大客户A、B、C，2024年度仍在前五大客户之列。MINIMAX 2024年度新晋第一大客户F，2025年前三季度仍是第一大客户。
根据招股书披露的数据，2024年，智谱的机构客户数量为5580家，2025年上半年为3156家，上半年减少2400多家，变动比例高达43%。
来源：招股书
智谱招股书未披露客户大幅波动的原因。据公开信息，今年以来，百度、阿里等大型厂商抢占市场，还有deepseek 等大模型企业强势进入市场，行业竞争激烈，智谱客户的大幅波动也能理解。
但需要投资者注意的是，未来哪几家或哪几家大模型企业会笑到最后，目前根本无法预判。存活下来的企业，是否会找到稳定的盈利模式，也有待时间揭晓答案。
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